Ray Dalio มหาเศรษฐีนักลงทุนชื่อดัง ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates เฮดจ์ฟันด์ที่ใหญ่สุดของโลก
ได้โพสต์บทความบน Linkedin ส่วนตัว วิเคราะห์ภาพรวมการลงทุนปี 2025 ที่เขาบอกว่า เป็นภาพลวงตาของใครหลายคน รวมถึงแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในปี 2026

: โดยธรรมชาติแล้ว ในฐานะนักลงทุนแบบเชิงระบบ (Systematic Global Macro) เมื่อก้าวออกจากปี 2025 ผมได้ย้อนกลับมาทบทวนกลไกของสิ่งที่เกิดขึ้น โดยเฉพาะในตลาดการเงิน

แม้ข้อเท็จจริงและผลตอบแทนจะเป็นสิ่งที่เถียงไม่ได้ แต่ผมกลับมองภาพเหล่านี้แตกต่างจากคนส่วนใหญ่ ขณะที่คนจำนวนมากมองว่า หุ้นสหรัฐฯ โดยเฉพาะหุ้น AI ของสหรัฐฯ คือการลงทุนที่ดีที่สุด และเป็น “เรื่องราวการลงทุนที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของปี 2025”

แต่ในความเป็นจริงแล้ว ผลตอบแทนที่สูงที่สุด มาจาก

- สิ่งที่เกิดขึ้นกับ “มูลค่าของเงิน” (โดยเฉพาะดอลลาร์ สกุลเงินเฟียตอื่น ๆ และทองคำ)
- หุ้นสหรัฐฯ ที่ทำผลงานด้อยกว่าทั้งหุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำอย่างมีนัยสำคัญ (ซึ่งเป็นตลาดหลักที่ให้ผลตอบแทนดีที่สุด)

ทั้งหมดนี้เป็นผลหลักจากการกระตุ้นทางการคลังและนโยบายการเงิน การเพิ่มขึ้นของผลิตภาพ และการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของการจัดสรรสินทรัพย์ที่ไหลออกจากตลาดสหรัฐฯ

ในการสะท้อนความคิดครั้งนี้ ผมถอยออกมามองภาพกว้างว่า พลวัตของเงิน หนี้ ตลาด และเศรษฐกิจ ทำงานอย่างไรในปีที่ผ่านมา

พร้อมทั้งกล่าวถึงอิทธิพลของอีก 4 พลังใหญ่ ได้แก่ การเมือง ภูมิรัฐศาสตร์ ภัยธรรมชาติ และเทคโนโลยี ที่ส่งผลต่อภาพ Global Macro ภายใต้ “วัฏจักรใหญ่ (Big Cycle)” ที่กำลังเปลี่ยนผ่าน

1) สิ่งที่เกิดขึ้นกับมูลค่าของเงิน (Value of Money) คือเรื่องใหญ่ที่สุด

ในปีที่ผ่านมาดอลลาร์อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับแทบทุกอย่าง

ดอลลาร์ อ่อนค่า 0.3% เมื่อเทียบกับเงินเยน
อ่อนค่า 4% เทียบเงินหยวน
อ่อนค่า 12% เทียบยูโร
อ่อนค่า 13% เทียบฟรังก์สวิส
และอ่อนค่าถึง 39% เมื่อเทียบกับทองคำ

กล่าวคือ สกุลเงินเฟียตทั้งหมดอ่อนค่าลง และเรื่องราวที่ใหญ่ที่สุดของปี ก็คือ สกุลเงินที่อ่อนแอที่สุดอ่อนค่ามากที่สุด ขณะที่สกุลเงินที่แข็งและมีคุณภาพสูงที่สุด กลับแข็งค่าขึ้นมากที่สุด

การลงทุนที่ดีที่สุดของปีคือ “ถือทองคำ” ซึ่งให้ผลตอบแทนถึง 65% ในหน่วยดอลลาร์
เอาชนะดัชนี S&P 500 ที่ให้ผลตอบแทน 18% ไปถึง 47%

หรือพูดอีกแบบหนึ่งคือ ดัชนี S&P 500
“ลดลง 28%” หากวัดในหน่วยเงินทองคำ

ทั้งนี้ เมื่อค่าเงินของคุณอ่อนลง สิ่งต่าง ๆ ที่วัดด้วยเงินสกุลนั้น จะดูเหมือนปรับตัวขึ้น กล่าวคือ การมองผลตอบแทนผ่านเลนส์ของเงินที่อ่อนค่า จะทำให้การลงทุนดูดีเกินความเป็นจริง

ในกรณีนี้
นักลงทุนที่ใช้ดอลลาร์ ได้ผลตอบแทนจาก S&P 500 = 18%
นักลงทุนที่ใช้เยน ได้ผลตอบแทนจาก S&P 500 = 17%
นักลงทุนที่ใช้หยวน ได้ผลตอบแทนจาก S&P 500 = 13%
นักลงทุนที่ใช้ยูโร ได้ผลตอบแทนจาก S&P 500 เพียง 4%
นักลงทุนที่ใช้ฟรังก์สวิส ได้ผลตอบแทนจาก S&P 500 เพียง 3%
และนักลงทุนที่วัดด้วยทองคำ = -28%

การเคลื่อนไหวของค่าเงินมีผลอย่างมากต่อการกระจายความมั่งคั่งและเศรษฐกิจโดยรวม เมื่อค่าเงินอ่อนลง
- ความมั่งคั่งและอำนาจซื้อจะลดลง
- สินค้าและบริการของประเทศนั้นจะถูกลง สำหรับต่างชาติ
- ขณะที่สินค้าจากต่างประเทศจะแพงขึ้น สำหรับคนในประเทศ

ทั้งหมดนี้ส่งผลต่อเงินเฟ้อและรูปแบบการค้าระหว่างประเทศ แม้จะมีความล่าช้าในการส่งผล
การป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน (Currency Hedge) จึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง หากคุณไม่อยาก หรือไม่สามารถคาดการณ์ค่าเงินได้

2) พันธบัตรและหนี้

พันธบัตรคือคำสัญญาในการจ่ายเงิน ดังนั้นเมื่อมูลค่าเงินลดลง มูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตรก็ลดลง แม้ว่าราคาหน้าตั๋ว จะดูเหมือนเพิ่มขึ้นก็ตาม

ในปีที่ผ่านมา พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี

ให้ผลตอบแทน 9% ในรูปดอลลาร์ (ประมาณครึ่งหนึ่ง มาจากผลตอบแทน และอีกครึ่ง มาจากราคา)
9% ในรูปเยน
5% ในรูปหยวน

แต่ -4% ในยูโร
-4% ในฟรังก์สวิส
และ -34% หากวัดด้วยทองคำ

เงินสดเป็นการลงทุนที่แย่ยิ่งกว่านั้นอีก..

จึงไม่น่าแปลกใจที่นักลงทุนต่างชาติไม่ชอบพันธบัตรและเงินสดสหรัฐฯ (หากไม่ได้ป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน)

ในอนาคต จะมีหนี้เกือบ 10 ล้านล้านดอลลาร์ ที่ต้องรีไฟแนนซ์ ขณะที่ Fed มีแนวโน้มจะผ่อนคลายนโยบายเพื่อกดอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงลง ซึ่งจะยิ่งทำให้สินทรัพย์ประเภทหนี้ดูแย่ลงไปอีก

ด้วยเหตุนี้ หนี้ โดยเฉพาะหนี้ระยะยาว จึงดูไม่น่าสนใจ และมีโอกาสที่เส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve) จะชันขึ้นอีก แม้ว่าผมจะสงสัยว่า Fed จะลดดอกเบี้ยได้มากเท่าที่ตลาดคาดไว้หรือไม่

3) หุ้นสหรัฐฯ ทำผลงานด้อยกว่า หุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำ

แม้หุ้นสหรัฐฯ จะดูแข็งแกร่งในหน่วยดอลลาร์
แต่กลับแพ้ตลาดหุ้นอื่นอย่างชัดเจน เมื่อวัดด้วยค่าเงินที่แข็งกว่า

ในปี 2025
หุ้นยุโรป ชนะหุ้นสหรัฐฯ 23%
หุ้นจีน ชนะ 21%
หุ้นอังกฤษ ชนะ 19%
หุ้นญี่ปุ่น ชนะ 10%

หุ้นตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) โดยรวม ให้ผลตอบแทน 34%
หนี้ดอลลาร์ของตลาดเกิดใหม่ ให้ผลตอบแทน 14%
และหนี้สกุลเงินท้องถิ่น (วัดเป็นดอลลาร์) ให้ผลตอบแทน 18%

กล่าวคือ เงินทุน มูลค่า และความมั่งคั่ง กำลังไหลออกจากสหรัฐฯ
และมีแนวโน้มจะเกิดการปรับสมดุล และกระจายความเสี่ยงมากขึ้นอีก

4) ภาพภายในของหุ้นสหรัฐฯ

ผลตอบแทนที่ดีของหุ้นสหรัฐฯ มาจาก
- กำไรที่เติบโต 12%
- ค่า P/E เพิ่มขึ้นราว 5%
- เงินปันผลประมาณ 1%

หุ้น “Magnificent 7” มีกำไรเติบโตถึง 22%
แต่หุ้นอีก 493 ตัวใน S&P 500 ก็ยังเติบโตได้ถึง 9%

โดยกำไรที่เพิ่มขึ้นมาจาก ยอดขาย 57% และการขยายมาร์จิน 43%

ส่วนหนึ่งของมาร์จินที่ดีขึ้น น่าจะมาจากประสิทธิภาพของเทคโนโลยี แต่ยังไม่สามารถยืนยันได้แน่ชัด

ประเด็นสำคัญคือ กำไรส่วนใหญ่ตกอยู่ที่เจ้าของทุน อย่างบริษัทและผู้ถือหุ้น ขณะที่แรงงานได้รับส่วนแบ่งน้อยมาก สิ่งนี้กำลังกลายเป็นชนวนเหตุทางการเมือง

5) มุมมองต่ออนาคต

ด้วยค่า P/E ที่สูง และ Credit Spread ที่ต่ำมาก
ผลตอบแทนหุ้นในระยะยาวที่คาดหวังของผม อยู่เพียง ~4.7%
ต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรที่ ~4.9%
ทำให้ Equity Risk Premium ต่ำผิดปกติ

หากอัตราดอกเบี้ยปรับขึ้น จากแรงกดดันด้านอุปสงค์-อุปทานของเงิน จะส่งผลลบต่อหุ้นและตราสารหนี้อย่างรุนแรง

6) The Four Big Forces หรือ 4 แรงขับเคลื่อนใหญ่

- การเมืองในประเทศ
นโยบายเศรษฐกิจภายในประเทศของรัฐบาลทรัมป์ เป็นการเดิมพันที่มีความเสี่ยงสูงต่อพลังของระบบทุนนิยม ในการฟื้นฟูอุตสาหกรรมการผลิตของอเมริกา และส่งเสริมเทคโนโลยี AI ของอเมริกา

ขณะที่นโยบายต่างประเทศของรัฐบาล ทำให้ผู้ลงทุนต่างชาติบางส่วนหวาดกลัว และถอยห่างออกไป เนื่องจากความกลัวเรื่องการคว่ำบาตร และความขัดแย้ง ส่งผลให้เกิดการกระจายพอร์ตการลงทุนและการซื้อทองคำอย่างที่เราเห็น

รัฐบาลทรัมป์ ที่เน้นนโยบายทุนนิยมแบบสุดโต่ง และใช้กำแพงภาษี
สิ่งนี้ทำให้ช่องว่างความเหลื่อมล้ำกว้างขึ้น จนปัญหาค่าครองชีพ กลายเป็นประเด็นการเมืองอันดับหนึ่ง ที่อาจทำให้รีพับลิกันแพ้เลือกตั้งกลางเทอมปี 2026

- ภูมิรัฐศาสตร์
โลกเปลี่ยนจากพหุภาคีนิยม (Multilateralism) ไปสู่เอกภาคีนิยม (Unilateralism) ที่เน้นประโยชน์ส่วนตนและการใช้กำลัง ทำให้งบประมาณทางทหารพุ่งสูงขึ้น และความต้องการทองคำเพิ่มขึ้นเพื่อหนีความเสี่ยงจากดอลลาร์

- เทคโนโลยี
กระแส AI กำลังก้าวเข้าสู่ภาวะฟองสบู่ ในระยะแรกเริ่ม แม้จะช่วยเพิ่มประสิทธิภาพ แต่ต้องจับตาดูว่าผลประโยชน์จะตกอยู่ที่ใคร

- ภัยธรรมชาติ
การเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศยังคงดำเนินต่อไป ท่ามกลางนโยบายที่หันไปสนับสนุนพลังงานฟอสซิลมากขึ้น

นอกจากนี้ ในด้านวงจรหนี้/เงิน/เศรษฐกิจ
หนี้สาธารณะที่สูงขึ้น และการเสื่อมค่าของเงิน ยังคงเป็นแกนกลางของความเสี่ยงทั้งหมด

7) คำแนะนำและการวางหมาก

- หลีกเลี่ยงการถือเงินสดและพันธบัตรดอลลาร์แบบไม่ป้องกันความเสี่ยง เพราะมูลค่าเงินมีแต่จะลดลง

- ระวังสินทรัพย์นอกตลาด เช่น VC, Private Equity และอสังหาริมทรัพย์ ที่กำลังประสบปัญหาสภาพคล่องและต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

- มองหาความสมดุล ควรจัดพอร์ตที่ป้องกันความเสี่ยงจากค่าเงิน และกระจายการลงทุนไปยังสินทรัพย์ที่หลากหลายตามกลยุทธ์ Big Cycle

ที่มา : https://www.linkedin.com/pulse/2025-ray-dalio-kaf8e/?trackingId=z6hN1KuyTfO00IeKU6Abow%3D%3D